分析師郭亞凌：機械行業遠沒有想象的悲觀

由于市場重心的不斷下移，一時間似乎所有的行業都充滿了“不確定性”。但是，我們在看過今年機械行業的市場表現后就知道，投資者對于該行業的“錢景”表達是沒有這樣委婉的。如，曾經的第一高價股中國船舶（愛股,行情,資訊）已經由最高時300元跌落至4月底時不足90元。再如，機械行業的明星股，中聯重科與三一重工也難逃被“腰斬”的宿命。分析這其間的原因其實很簡單，先是市場擔心宏觀調控下固定資產投資減速會間接影響到行業的增長速度。再者，由于2007年底以來鋼鐵價格持續上漲，加重了行業的成本壓力。

但我們知道，從國家公布的第一季度各項經濟數據來看，經濟發展情況比大多數人預計的還要樂觀，那么對于機械行業而言其行業發展狀況是否會有所好轉？市場最為擔心的鋼鐵漲價問題是否已經嚴重影響了行業的利潤？下面我們請到來自中信證券（愛股,行情,資訊）的機械行業分析師郭亞凌，由他來為大家將謎題一一解開。

郭亞凌，中信證券機械行業高級分析師，2006年中期率先提出機械裝備行業未來幾年將進入黃金發展時期的觀點，并率先于行業內提高了行業的整體估值水平。曾推薦過中國船舶、三一重工、中聯重科等。于2007年9月被評為“2006年度中國最佳明星分析師”。

對于郭亞凌而言，過程遠比結果重要的多。他認為做行業研究工作，不僅需要有寬闊的市場視角，更應該具有獨立、縝密、深刻的思維方法。早在2006年，郭亞凌就注意到，全球制造業向我國轉移的步伐有加快趨勢，而此時我國經濟發展進入重化工業中后期，我國機械行業自主創新能力也在不斷提高，加之由于政策對機械裝備制造業的大力扶持，我國機械行業面臨著良好的發展機遇。經過進一步研究，在2006年7月，一則關于機械行業的研究報告中，郭亞凌就大膽預測，我國裝備制造行業開始進入黃金發展時期，并在該報告中率先提高了行業的整體估值水平。但長期以來，機械行業表現一直不慍不火，周期性表現也不太明顯，所以郭亞凌在當時提出的機械裝備制造行業“未來幾年將進入黃金發展時期”，這一觀點被沒有得到市場的普遍贊同。有分析人士認為，即便出現行業加快發展的趨勢，但要判斷其景氣周期已經到來是很困難的。但郭亞凌通過不斷走訪企業，對比各項數據后堅持了自己的判斷。在20006年底發表的一則關于2007年的行業投資策略報告中，他率先提出ODI及其出口效應對機械行業的盈利和周期性帶來的新變化，并進一步提高了行業估值水平。進入2007年，當初郭亞凌對行業的各項判斷得到確認，機械類上市公司的價值也被市場逐漸挖掘。從2005年初，郭亞凌推薦中國船舶(原滬東重機)、三一重工、中聯重科起，郭亞凌就一直走在了行業研究的前列，同時他的執著也為投資者帶來了豐厚的回報，這其中表現最好的當屬中國船舶，自郭亞凌首次推薦以來其最高漲幅超過30倍，而不到兩年的時間里三一重工、中聯重科漲幅也超過15倍。

我們再回到目前的狀況。經過長達半年的整理，機械行業目前的情況怎樣？市場所擔心的問題是否出現？

行業開局良好 遠不如想象的悲觀

據WIND資訊統計，機械板塊上市公司2007年實現收入3403.06億元，同比增長51.72%，實現凈利281.96億元，同比增長92.89%，加權平均每股收益0.5908元，加權平均凈資產收益率19.54%，均高于兩市平均水平。

在談到市場最為擔心的一季度行業表現時，郭亞凌認為，很顯然，市場夸大了種種不利因素。但事實上機械行業承接07年的上升勢頭，2008年1季度，機械板塊上市公司實現收入866.26億元，同比增長42.03%，實現凈利66.2億元，同比增長53.23%，加權平均每股收益0.1345元，高于兩市平均水平。縱向比較，機械板塊上市公司的收入和盈利增速在2007年年報達到峰值，2008年一季度無論是收入增長，還是盈利增長，均較2007年年報有明顯回落。但郭亞凌表示，這一趨勢與國內宏觀經濟呈現高位回落的態勢吻合，他判斷，未來隨著國內經濟景氣的進一步回落，機械板塊上市公司的收入增速和盈利增速均將呈回落態勢，但他并不認為這預示著自2005年下半年以來的這一輪機械行業景氣周期已出現拐點。

再從各子行業情況來看，郭亞凌認為子行業的高速增長仍然值得大家期待。他分析，無論是2007年年報還是2008年一季報，盈利最好的是造船，其次是專用設備、電氣設備、航空航天設備和普通機械，鐵路設備和儀器儀表居后。郭亞凌指出，在近年機械行業整體景氣度上升的情況下，各子行業的這種盈利格局基本上與相關行業的集中度高度相關，集中度高的造船、專用設備和電氣設備盈利狀況相對較好，集中度低的鐵路設備和儀器儀表盡管行業也很景氣，但盈利狀況還有待改善。他同時提醒我們投資者，應該根據子行業的景氣狀況、盈利能力作出適當的選擇，盡量回避“不確定性”的企業。

從盈利水平來看，2007年機械板塊的銷售凈利率達到8.29%的高水平，2008年一季度有所回落，但仍高于2007年一季度。再深入分析，最近一年來，由于鋼材、有色金屬等主要原材料價格的持續上漲，這直接導致了機械行業的毛利率整體呈下滑趨勢。2008年一季度毛利率較2007年全年又下滑了0.18個百分點。所以，郭亞凌認為在通脹環境下，未來機械行業毛利率仍將面臨一定的壓力。他認為，近年來推動機械行業銷售凈利率上升的主要因素還是三項費用的下降。行業訂單持續增長、企業勞動生產率提高、人員資產的規模效應帶來了三項

費用占收入比重的持續下降，這不僅抵消了毛利率下滑的不利影響，而且還推動了機械行業銷售利潤率的上升，使行業盈利增速遠高于收入增速。但郭亞凌也表示，由于未來隨著行業需求增速回落、央行加息等不利狀況可能出現，他預計三項費用的壓縮可能正在接近極限。

除此外，各行業出口均保持較快增長。截至目前，海關總署已公布了全部工程機械產品前2月的進出口情況，工程機械商貿網已公布了部分產品前3月的進出口情況。海關總署公布的情況顯示，前2月或前3月，國內工程機械產品的出口量仍保持著高增長態勢。以部分產品為例：1－2月份，推土機出口增長69.2%，裝載機增長70.2%，壓路機增長10.7%，1－3月份挖掘機出口增長19.3%。就進出口情況來看，郭亞凌認為可以繼續保持樂觀。

結構分化 子行業景氣各異

從上述的情況來看，在機械行業十幾個大小子行業中，1一2月基本上都保持了快速增長，不過其增長速度還是存在一定的差異。另外，郭亞凌指出，在成本上升和人民幣快速升值的影響下，各行業由于競爭格局、成本傳導能力和技術水平的差異，其景氣度也出現較大的分化，特別是效益景氣各子行業景氣各異。從大類子行業分類來看，通用設備制造業和交通運輸設備制造業的利潤總額增速要高于專用設備制造業。而從小類子行業來看，鐵路設備制造業、金屬船舶制造業、金屬切削機床制造業的利潤增速較高，基本都超過100%。

在談到表現比較好的工程機械行業、造船、機床等子行業時，郭亞凌表示，景氣度依然高漲，內需旺盛是行業景氣超預期的主要原因。以工程機械為例，全行業景氣依然高漲，08年1一2月全行業銷售收入增速達57.43%，增速大大高于市場預期，而且也比07年1一2月份增速高出9.45個百分點。很顯然，08年1一2月行業高增長是大大超出絕大部分人的預期，郭亞凌相信除了出口繼續高增長外和去年基數略低的原因外，內需旺盛和進口替代速度加快應該是行業明顯超出市場預期的主要原因。而內需則主要來源于固定資產投資仍然保持高增長，特別是基礎設施建設和房地產領域的投資強勁增長拉動了工程機械產品的需求。而從分子行業來看，1一2月份叉車、鏟土運輸機械、壓實機械、混凝土機械的產量分別同比增長23.01%、20.33%、一12.53%和78.27%。根據郭亞凌對1一2月的數據和對行業中主要公司3月份數據的了解，他認為工程機械行業在08年上半年仍然保持非常高的增長，而且增速有可能還超過07年上半年銷售收入同比增長47%的水平。雖然趨于謹慎性原則，他預計下半年行業增速會有所下降，但全年預計增速仍可保持較高狀態，維持08年行業增速在30%以上的判斷。他同時指出維持行業保持高增長的原因主要有：1、08年我國固定資產仍將保持24%左右的增長，相對比較平穩，而其中基礎設施建設、重點工程項目、城鎮化建設和新農村建設仍將是各地投資之重點，特別在雪災后更顯突出。銀行信貸雖然非常緊張，但機械不屬于信貸控制對象，且投資主體依然來源于地方政府、國家和民間投資。2、雖然歐美經濟減速，但中亞、西亞、非洲、拉美等發展中國家才是我國工程機械的主要出口對象國，而資源價格高漲和新興國家的興起，將拉動其對中國工程機械的需求。另外，隨著國外營銷網點的逐步建成和品牌認知度的提高，預計出口仍將保持50%左右的高速增長。

再以造船業來分析。經歷了07年的量升價階段，進入08年隨著美國次貸危機的爆發，國際造船市場觀望氣氛劇濃，新船成交量出現一定程度萎縮，1一2月國際造船市場新船訂單量為637萬修正總噸，比去年同期的1000萬修正總噸下降36%。針對這一情況，郭亞凌表示由于2006年、2007年兩年訂單高速增長，2008年新接訂單回落在市場預料之中。值得注意的是，船價并沒有因為訂單量下降而下滑，相反受供需以及鋼材價格上漲等因素影響，部分船價還小幅上漲。盡管當前世界造船業處于產能快速釋放階段，但手持訂單量快速攀升仍造成短交付期船位緊張的局面。據克拉克松統計，2006年新船訂單平均交船期為36個月左右(約3年)，而2007年新船平均交船期已遠遠超過36個月，主要造船國家日本、韓國和中國的造船企業生產任務已經排至2012年，供不應求狀況不會改變。所以郭亞凌相信造船業在未來幾年仍將樂觀。

機遇大于風險 把握行業龍頭是明智之舉

盡管面臨國內信貸緊縮、原材料價格、勞動力成本上漲和美國次貸危機等多重負面因素影響，但08年機械行業整體仍然開局良好，延續了過去幾年來的較高景氣度。郭亞凌提示，隨著行業旺季的來臨逐步投資機械行業的重點品種，并時刻關注行業最新的景氣變化，應該是投資者較好選擇。在關于行業評級時，郭亞凌維持行業“強于大市”和“超配”的投資評級。

郭亞凌認為，與制造業其他行業相比，機械行業一方面是屬于需求旺盛、競爭格局穩定、盈利能力強、真正逐步具有國際競爭力且國家政策大力支持發展的行業，而從另一方面來講它屬于高增長的行業(全行業過去5年平均銷售收入增速在30%以上，利潤增速在40%以上)，即使預計08年增速略有放緩，但其增速依然處于制造業前列。他相信在我國城鎮化、重化工業仍不斷推進的過程之中，機械行業作為推動整個國民經濟產業升級的支柱性產業和基礎產業，未來的高增長還將延續很長時間。在這種行業景氣背景下，他預計大部分龍頭公司未來幾年業績增長均有望保持在30%甚至50%以上。

而從估值來看，目前機械行業龍頭公司09年PE均值是15.2倍，與行業的成長性并不相符。郭亞凌分析這主要是市場對投資、出口下降和成本上升導致機械行業未來業績下滑或周期性波動存在一定的隱憂，反而給予了機械一定的折價。他認為這種隱憂可能被過于夸大，實際上07年下半年至08年一季度多家公司出口仍保持高增長、毛利率仍在不斷提高的數據就可以證明這一點。因此他仍然認為機械行業整體價值被低估，市場會重新認識到中國機械行業的成長性溢價，維持行業“強于大市”和“超配”的投資評級。維持中國船舶、廣船國際）、三一重工、中聯重科、柳工）、山推股份、夏工股份、安徽合力、昆明機床、秦川發展、太原重工等的“買入”評級。