分析師吳華：工程機械行業正在走向全球

天相投顧工程機械行業分析師吳華近日發表了《“求索之路，任重道遠”－－2008年下半年工程機械行業投資策略》主題演講。

主要內容：1、工程機械的全球市場有多大 2、信貸和成本壓力對行業內公司影響。

【正文】

從04年開始行業經歷了由低谷到復蘇，再到高速發展的過程。根據國家統計局數據，07年1-11月，行業累計實現銷售收入1168億元，同比增長47.98%，利潤總額同比增長145.23%，08年1-2月行業累計實現銷售收入216.64億元，同比增長57.43%，利潤總額同比增長16.01%，收入增速進一步加快。并且，對比2000年，主要上市公司不管是銷售收入還是凈利潤都出現了飛躍式增長，銷售收入中中聯重科07年較00年增長了36.6倍，歸屬母公司凈利潤中，柳工07年較00年增長了490倍。

卡特彼勒是眾人皆知的工程機械巨無霸，該公司07年實現銷售收入449.58億美元，實現凈利潤35.4億美元，銷售利潤率為7.9%。其發展呈現兩個分散模式：產品分散和銷售區域分散。從銷售區域的分散來看，02年以來卡特彼勒的國際市場銷售收入占比一直維持在55%左右，07年公司國際市場銷售占比達到63%，除北美以外地區的銷售占比達到了56.2%。而Terex和Komatsu是僅次于Cat的行業榜眼和探花，它們的產品和銷售區域覆蓋面也都非常廣泛，07年komatsu國內銷售占比僅為25.7%,Terex為30%，海外市場是它們收入的主要來源。從產品的分散程度來看，三大公司都有非常完善的產品鏈，以terex為例，其年報顯示公司所涉及的產品包括，空中作業平臺、起重機械、重裝設備、煤礦采掘設備等多系列產品，各產品收入在總收入中占比非常分散，整體銷售收入受個體波動影響很小。

從國內來看，中國制造正逐漸走向全球。2007年行業進出口貿易總額累計達到136.4億美元，同比增長52.6%，其中出口金額累計達到87億美元，同比增長73.5%，2002年到2007年出口的年復合增長率達到64%，從06年到今年1季度出口的增速一直保持在70%以上。07年出口增速較快的產品主要有：混凝土機械、起重機械、推土機、壓路機、裝載機等。出口目的地中美國份額最大，約占12%左右，日本其次，約占10%左右。08年1季度工程機械進出口貿易額為42億美元，比上年增長51.6%；出口金額28.5億美元，比上年增長73.6%。3月份當月出口額超10億美元達到11.4億美元，同比增長120%。細分產品中履帶吊和推土機的出口增速都超過了100%。

全球市場是放在國內企業面前一塊巨大的蛋糕。06年中國占國際市場份額為10%，僅次于北美和西歐。從銷售收入來看，06年全球工程機械銷售額為1600億美元，而國內為1620億元人民幣，占全球份額的12.7%，各主要產品銷售收入占比超過13%的僅有工程起重機和混凝土機械。從數量上看，06年全球工程機械主要機種的銷售量為180萬臺左右，同比增長了11%，07年全球主要機種的銷量已經超過200萬臺。單個產品中僅有輪式裝載機和工程起重機銷量比重超過了60%，其它的產品都在20%以下。
單從出口來看，我們前面也談到以卡特彼勒為首的公司，外銷收入是其主要的收入來源，我們現在將這個范圍放大到一國工程機械的出口，比對的對象縮小到亞洲內中日韓三國之間。我們都知道韓國和日本的工程機械已經達到成熟時期，而中國仍然處于發展時期。從這兩張圖表可以很明顯的看出差距，07年日本工程機械的出口占比達到了66%，而韓國更是達到了76%，中國卻僅僅只有9.1%。我們前面說的收入占全球比，和銷量占全球比，看起來好像占比都還挺大，但我們必須注意的是其中的數據包括了國內的銷售數據，而目前僅從出口占比這一項來看，我們隔成熟市場的差距非常之大。根據07年主要上市公司年報數據，雖然很多企業出口呈現突飛猛進的增長，但目前還沒有一家公司的外銷收入占比超過30%，天相機械重點公司中，出口占比前三的公司分別為徐工科技(000425行情,股吧)，安徽合力(600761行情,股吧)，山推股份(000680行情,股吧)。但換個角度來看，我們未來必然的要過渡到重化工業的后期，也必然的要和目前的國際市場接軌，而從目前的數據來看，06年除中國外的全球市場是中國的8倍，中國出口50億美元，只占其它市場合計的3.5%，放在我們面前的提升空間和發展潛力也十分巨大。

根據國外權威機構預測，未來全球工程機械需求量將保持在6-8%的增長速度，我們預計全球工程機械受美國經濟影響08年有一定的放緩，09年和10年保持平穩增長，未來三年將保持6.5%的復合增長率。發展中國家需求依然旺盛。

需求的另一方面來自國內，主要包括四個方面：1，城市化率的不斷提升和住房條件的不斷改善，促進房地產行業的發展，而我國建筑業市場幾乎占到工程機械市場的一半。2、國家“十一五”規劃中的交通建設、能源建設和環保工程等大型基建項目陸續開工。3、新農村建設。4、隨著中國工程機械產品技術不斷提升，替代進口的產品不斷增加。綜合來看，我們認為未來的三年內國內市場仍將保持旺盛的需求。

信貸和成本壓力是目前行業面臨的兩大難題，特別以后者為重。當前的貨幣政策中，從緊的基調已經定下，對于工程機械來說，如果信貸出現緊縮，貸款利率仍然上升的話，勢必會影響公司的借款成本和用戶對新機的購買欲望。

03年中國工程機械市場空前繁榮，銷量猛增，一些主要的產品一度出現供不應求的現象，與此同時，工程機械銷售模式日趨多元化，分期付款、銀行按揭、以租代售等形式的出現，更是為工程機械市場錦上添花，應收賬款和呆壞賬的數額開始大幅攀升。直至2003年，銀行按揭全面受挫，保險公司全部撤出按揭銷售，工程機械企業才開始越來越重視貨款的回收問題。我們對比了一下06年和07年的數據，天相機械重點公司中應收賬款周轉率上升和應收賬款占比下降同時存在的公司只有三家（中聯重科、山推股份和方圓支承）。我們可以看出，除了買斷和全款銷售以外，其它的銷售政策或多或少都有變為呆賬的風險，特別是在貨幣緊縮的情況下，貸款利率不斷上升，采用銀行按揭和分期付款方式購買產品的企業其貸款成本上升，利潤隨之下降，其購買欲望和償付能力都會出現下降，一些用戶會轉而購買二手產品暫代或者去租賃公司租用設備。由此信貸的緊縮可能造成產品銷量的下滑和還款風險，但對一些應收賬款減值損失覆蓋較大，并且對客戶信用度考查較嚴格的上市公司，所受到的影響較小。單從應收賬款、存貨和銷售政策方面來看，中聯重科、山推股份和方圓支承在這方面表現的十分優秀。
成本壓力是目前行業內討論最多的話題。可以看出07年下半年開始動力、原料的采購和出廠價格大幅上升，而機械產品的出廠價格確難以跟上原材料上漲的步伐。按國家統計局數據，08年1季度工程機械銷售收入增速達到57.43%，利潤總額增速僅為16.01%，毛利率為18.28%，同比下降1.2個百分點，稅前利潤率為8.45%，同比下降3.44個百分點。雖然產品的需求仍然保持旺盛的勢頭，但是隨著上游成本的上升，利潤總額的增長已經跟不上銷售收入的增長。

從目前產業轉移的背景下，中國企業將通過積極的內部整合和外延式發展不斷壯大自己，通過性價比優勢搶占國際市場。目前各公司正從單一的產品轉變成多產品結構，并不斷有新產品添加進來，從而拓展成一條完整的產品鏈。我們認為08年主要三大投資主線：1、尋找具備核心競爭力，產品附加值高的龍頭企業；2、國際市場開拓能力強，出口增長迅速的企業；3、具備收購兼并、資產注入等外延式發展的企業。我們預計未來3-5年穩定內需和強勁的出口將驅動行業保持20％以上的速度增長。維持行業的“增持”評級。我們目前應該著眼于尋找能在長跑中勝出的企業，從目前各公司情況來看，維持中聯重科“買入”評級，三一重工、柳工、山推股份、廈工股份、方圓支承、山河智能“增持”評級。

對于行業內重點公司，我們這次主要推薦兩個公司，中聯重科和柳工。中聯重科的混凝土機械、汽車起重機市場占有率均居行業第二、環衛機械和塔機均居行業第一。產品類別豐富可與國際同行巨頭媲美，抗風險能力強。07年收入、歸屬母公司凈利潤增速分別高達92.7％、176.4％。08年1季度收入、歸屬母公司凈利潤增速分別為95.6%、72.8%。今年以來，公司通過兼并收購不斷擴大產品鏈，提升競爭力，加大出口力度，預計2010年公司出口占收入比重將達到40%,我們預計公司08-10年每股收益分別為2.3元、3.09元和3.77元，維持公司買入評級。柳工是我國裝載機行業龍頭企業，挖掘機的后起之秀，07年公司全年銷售裝載機27002臺，同比增長33.8%，實現銷售收入75.9億元，同比增長39%,08年1季度公司銷售收入和歸屬母公司凈利潤增速分別為61.3%和31.8%，挖掘機是公司的戰略產品，預計今年銷售3200臺，未來挖機將成為公司新的利潤增長點。路面機械增長迅速，全年有望保持30-40%的增速。叉車短期貢獻不大，今年收購的振沖安利，預計全年銷售起重機1500臺，實現銷售收入5億元，我們預計公司08-10年的每股收益分別為1.64元、2.23元和3.07元，與其它同類公司相比，估值優勢明顯，維持“增持”評級。